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      2020年一季度，新冠肺炎疫情的暴發(fā)及蔓延給經(jīng)濟(jì)增長帶來明顯沖擊，企業(yè)信用違約風(fēng)險(xiǎn)邊際上升，但由于國內(nèi)逆周期調(diào)節(jié)力度明顯加大，企業(yè)融資環(huán)境改善，社會經(jīng)濟(jì)秩序逐步恢復(fù)，信用風(fēng)險(xiǎn)整體可控。本文總結(jié)回顧了一季度債券市場的違約情況，并對二季度的信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行展望。

      一、一季度違約規(guī)模創(chuàng)同期歷史新高

      2020年3月份有6家企業(yè)發(fā)生違約，較上月增加4家，涉券規(guī)模72億元，較上月減少297億元。新增債券違約企業(yè)4家，較上月增加3家；涉及規(guī)模33億元，較上月增加9億元（參見表1）。

      表1：2020年一季度境內(nèi)債券市場違約情況

      數(shù)據(jù)來源：Wind，剔除重復(fù)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。未包括展期兌付的債項(xiàng)。

      2020年一季度，中國債券市場累計(jì)有10家企業(yè)（含3家上市公司）的36只債券出現(xiàn)違約，涉及規(guī)模約466.8億元，創(chuàng)同期歷史新高。其中5家民企（含2家上市公司），1家中央國有企業(yè)（北大方正集團(tuán)有限公司），1家地方國有企業(yè)（北京北大科技園建設(shè)開發(fā)有限公司）。新增違約企業(yè)6家，違約規(guī)模67億元（參見圖1）。

      圖1：各季度債券違約情況

      數(shù)據(jù)來源：Wind，剔除重復(fù)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，未包括展期兌付的債項(xiàng)。

      與去年四季度相比，一季度債券違約呈現(xiàn)以下特征：

      一是債券違約規(guī)模明顯上升，但違約企業(yè)數(shù)量、新增違約企業(yè)數(shù)量和新增違約企業(yè)涉券規(guī)模有所下降。2020年一季度違約企業(yè)數(shù)量較去年四季度減少6家，但違約債券規(guī)模增加172億元，主要原因是北大方正集團(tuán)去年12月違約的“19方正SCP002”的20億元債券延期到2月21日仍無法兌付，法院受理債權(quán)人的重整申請，北大方正進(jìn)入重整階段，其尚未到期的23只債券合計(jì)345.4億元均視為違約，導(dǎo)致2月份違約規(guī)模高達(dá)369億元，創(chuàng)歷史新高。新增違約企業(yè)數(shù)量較去年四季度減少2家，違約債券規(guī)模減少15億元。

      二是違約民企數(shù)量和涉券規(guī)模下降。2020年一季度違約民企5家，較去年四季度減少7家；民企違約規(guī)模78億元，較去年四季度減少104億元。新增違約民企3家，較去年四季度減少2家；新增違約民企涉券規(guī)模39億元，較去年四季度減少10億元。

      三是AA和AA+級違約企業(yè)數(shù)量和規(guī)?；芈?，AAA級違約規(guī)模大幅攀升。2020年一季度，AA級違約企業(yè)3家，較去年四季度減少7家；涉券規(guī)模16億元，較去年四季度減少70億元。AA+級違約企業(yè)5家，與去年四季度持平，涉券規(guī)模89億元，較去年四季度減少100億元。受北大方正集團(tuán)重整影響（涉券規(guī)模345.4億元）， AAA級涉券規(guī)模較去年四季度大幅上升325億元至345億元。

      總體而言，疫情導(dǎo)致的復(fù)工延遲、需求滯后等因素?cái)_亂了企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營秩序，造成資金周轉(zhuǎn)和債務(wù)接續(xù)出現(xiàn)困難，企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)邊際上升。一季度債券違約金額創(chuàng)同期新高，但主要是由于北大方正進(jìn)入重整階段，造成大量未到期債券違約。相比去年四季度，民企違約和中低評級的違約暴露減少，高評級和大型企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)上升。

      二、一季度違約風(fēng)險(xiǎn)可控的原因

      一是宏觀政策多管齊下，緩解疫情期間企業(yè)的再融資壓力。1月31日央行推出3000億專項(xiàng)再貸款，截至3月13日，已向4708家全國性、地方性重點(diǎn)企業(yè)累計(jì)發(fā)放優(yōu)惠貸款1821億元，優(yōu)惠貸款的加權(quán)平均利率為2.56%，財(cái)政貼息50%以后，企業(yè)實(shí)際融資成本約為1.28%。2月23日，總書記在統(tǒng)籌推進(jìn)新冠肺炎疫情防控和經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展工作部署會議上指示，積極的財(cái)政政策要更加積極有為，已經(jīng)出臺的財(cái)政貼息、大規(guī)模降費(fèi)、緩繳稅款等政策要盡快落實(shí)到企業(yè)。要繼續(xù)研究出臺階段性、有針對性的減稅降費(fèi)政策，加大對一些行業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)的支持力度，幫助中小微企業(yè)渡過難關(guān)。央行2月26日新增再貸款、再貼現(xiàn)額度5000億元，下調(diào)支農(nóng)支小再貸款利率0.25個百分點(diǎn)，政策性銀行增加 3500 億元專項(xiàng)信貸。截至3月13日，已累計(jì)發(fā)放優(yōu)惠利率貸款1075億元，其中涉農(nóng)貸款205億元，加權(quán)平均利率4.40%，普惠小微貸款385億元，加權(quán)平均利率為4.36%。2月社融數(shù)據(jù)顯示，2月新增企業(yè)貸款1.13萬億元，同比多增2959億元。政策支持有利于緩解企業(yè)的短期流動性壓力，信用風(fēng)險(xiǎn)未集中暴露。

      二是融資環(huán)境改善，非金融企業(yè)信用債發(fā)行規(guī)模持續(xù)放量。供給層面，2月中旬以來，疫情傳播得到控制，企業(yè)復(fù)工進(jìn)程加快，再融資需求釋放，新發(fā)債券票面利率普遍接近投標(biāo)利率下限，融資成本再創(chuàng)新低。需求層面，年初機(jī)構(gòu)配置需求較強(qiáng)，加之市場預(yù)期資管新規(guī)延期的可能性上升，短期內(nèi)理財(cái)規(guī)模有所增長。市場資金面持續(xù)寬松為投資者提供了穩(wěn)定的套息空間，進(jìn)一步刺激了一級市場的認(rèn)購熱情。在市場供求因素的共同作用下，一季度非金融企業(yè)信用債的一級市場發(fā)行量和凈供給大幅回升，明顯高于往年同期水平（參見圖2）。

      圖2：非金融企業(yè)債的發(fā)行與凈供給情況

      數(shù)據(jù)來源：Wind。

     三是政策層面允許受疫情影響確有償還困難的債券發(fā)行人債務(wù)展期，回售壓力明顯減輕（參見表2）。一季度已有19桑德工程SCP001、19遠(yuǎn)高實(shí)業(yè)CP001、19鳳凰機(jī)場CP001、19如意科技MTN001、18中融新大MTN001等多只債券展期兌付。3月2日桑德工程公告擬發(fā)行一期置換票據(jù)專項(xiàng)，用于置換17 桑德工程MTN001，置換金額合計(jì)4億元，占置換標(biāo)的發(fā)行金額的80%，未參與置換部分（1億元）視為違約。此外，據(jù)中金統(tǒng)計(jì)，2020年以來1-2月的實(shí)際回售比例均低于20%，較2019年明顯下滑，發(fā)行人的回售壓力有所減輕（參見圖3）。

      表2：關(guān)于債務(wù)展期的政策指導(dǎo)

      1月30日央行等五部門聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步強(qiáng)化金融支持防控新型冠狀病毒感染肺炎疫情的通知》對受疫情影響嚴(yán)重的企業(yè)到期還款困難的，可予以展期或續(xù)貸。

      2月2日證監(jiān)會公布《證監(jiān)會有關(guān)部門負(fù)責(zé)人答記者問》積極引導(dǎo)投資者對疫情防控期間到期的公司債券，通過與發(fā)行人達(dá)成展期安排、調(diào)整還本付息周期等方式，幫助發(fā)行人度過困難期。2月2日，上交所發(fā)布《關(guān)于全力支持防控新型冠狀病毒感染肺炎疫情相關(guān)監(jiān)管業(yè)務(wù)安排的通知》加強(qiáng)對重點(diǎn)行業(yè)和疫情嚴(yán)重地區(qū)發(fā)行人的債券風(fēng)險(xiǎn)排查工作，對于可能存在兌付風(fēng)險(xiǎn)的，積極督促受托管理人全力協(xié)助發(fā)行人，通過協(xié)調(diào)投資者撤銷回售、達(dá)成展期協(xié)議，以及進(jìn)行債券轉(zhuǎn)售等方式緩釋流動性風(fēng)險(xiǎn)。

      2月5日交易商協(xié)會發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步做好債務(wù)融資工具市場服務(wù)疫情防控工作的通知》發(fā)行人應(yīng)提早籌備償付資金，對于因疫情影響導(dǎo)致付息兌付存在暫時困難的情況，發(fā)行人可與持有人協(xié)商采取多元化處置措施，采取調(diào)整債券基本償付條款、調(diào)整償付方式、對存續(xù)期債務(wù)融資工具進(jìn)行置換等方式對債務(wù)融資工具進(jìn)行重組，緩解短期流動性困難。資料來源：公開信息。

      圖3：各月實(shí)際回售占比

      數(shù)據(jù)來源：中金。

      三、二季度信用風(fēng)險(xiǎn)前瞻

      （一）疫情對企業(yè)信用基本面的影響可能持續(xù)從基本面來看，統(tǒng)計(jì)局公布的一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)已經(jīng)反映出疫情管控下的總需求放緩，企業(yè)停工停產(chǎn)導(dǎo)致工業(yè)增加值和制造業(yè)投資增速大幅下滑，隔離措施導(dǎo)致居民消費(fèi)需求走弱。盡管目前國內(nèi)疫情防控形勢向好，截至3月25日，大中型企業(yè)復(fù)工率已達(dá)到96.6%，但社會經(jīng)濟(jì)秩序完全恢復(fù)至疫情之前的水平尚需時日，部分行業(yè)的盈利能力和內(nèi)部現(xiàn)金流惡化，對外部融資的依賴性增強(qiáng)。此外，海外疫情仍處于暴發(fā)階段，需警惕海外的輸入性風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致國內(nèi)疫情出現(xiàn)反復(fù)。海外疫情全面擴(kuò)散也可能導(dǎo)致全球供應(yīng)鏈斷裂，全球經(jīng)濟(jì)下行壓力加大將明顯拖累外需，若內(nèi)需提振效果不及預(yù)期，二季度債券市場信用風(fēng)險(xiǎn)將進(jìn)一步暴露。

      由于疫情對不同地區(qū)和行業(yè)的影響程度不同，信用風(fēng)險(xiǎn)也呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性特征。湖北和其他受疫情影響較重地區(qū)的企業(yè)、出口導(dǎo)向型企業(yè)、線下消費(fèi)屬性強(qiáng)的第三產(chǎn)業(yè)（旅游商貿(mào)、餐飲娛樂等行業(yè)），以及依賴存貨變現(xiàn)的房地產(chǎn)企業(yè)，信用風(fēng)險(xiǎn)可能上升。

      此外，在政策呵護(hù)下，短期內(nèi)企業(yè)現(xiàn)金流尚可維持，違約風(fēng)險(xiǎn)并未完全顯現(xiàn)。據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，2020年一季度債券市場已發(fā)生負(fù)面事件135次，潛在違約風(fēng)險(xiǎn)較高，前期已爆出負(fù)面事件的發(fā)行主體可能在二季度出現(xiàn)違約。盡管政策指導(dǎo)銀行加大金融供給，但2月和3月的新增企業(yè)短期貸款占新增企業(yè)貸款的占比維持在58%左右的高位，說明銀行擔(dān)憂企業(yè)的中長期償債能力，更傾向于提供短期流動性支持。

      （二）信用債發(fā)行融資的結(jié)構(gòu)性問題突出

      盡管一季度融資總量回暖，但結(jié)構(gòu)性問題仍然突出。一季度非金融企業(yè)信用債凈融資總額為17774億元，但低評級（AA及以下）和非國企發(fā)行主體的凈融資額僅為2655億元和1111億元。此外，一季度疫情防控債共發(fā)行3692億元，其中AAA評級主體共發(fā)行2270億元，占比61%；國企發(fā)行人共發(fā)行2670億元，占比72%。弱資質(zhì)企業(yè)自身抗風(fēng)險(xiǎn)能力低，在疫情沖擊下更容易出現(xiàn)經(jīng)營困難，而近年來市場對民企、中小企業(yè)等弱資質(zhì)主體的信心尚未修復(fù)，金融資源仍不可避免地向高資質(zhì)及國企背景的企業(yè)傾斜，信用分層的現(xiàn)象加劇。

      （三）二季度非金融企業(yè)信用債到期量較大

      二季度非金融企業(yè)信用債的到期量為19385億元，較一季度增加2380億元。其中，4月份的到期量高達(dá)7795億元，為全年次高峰（僅次于9月）。其中，AAA級的到期量較一季度大幅增加3493億元，但AA級及以下的到期量較一季度降低1715億元（參見圖4）。

      圖4：2020年各等級信用債月度到期情況

      數(shù)據(jù)來源：Wind。

      （四）警惕地方政府債擴(kuò)容帶來的擠出效應(yīng)

      目前，財(cái)政部已提前下達(dá)新增地方政府債務(wù)限額18480億元，一季度地方債累計(jì)發(fā)行15292億元。3月27日中央政治局會議明確指出，要抓緊研究提出積極應(yīng)對的一攬子宏觀政策措施，適當(dāng)提高財(cái)政赤字率，發(fā)行特別國債，增加地方政府專項(xiàng)債券規(guī)模。4月20日，財(cái)政部表示，近期擬再提前下達(dá)1萬億元地方政府專項(xiàng)債券額度。預(yù)計(jì)今年二、三季度地方政府債券供給壓力較大，或?qū)π庞脗l(fā)行造成擠出效應(yīng)。

      全球范圍內(nèi)的疫情發(fā)展仍然是最大的經(jīng)濟(jì)基本面。預(yù)計(jì)二季度疫情對國內(nèi)企業(yè)信用基本面的沖擊仍將延續(xù)，疊加風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)存在時滯、信用分層現(xiàn)象未見改善、企業(yè)再融資壓力較大、地方政府債擴(kuò)容等因素，二季度信用違約節(jié)奏較難放緩，特別是民營企業(yè)、受疫情影響較大的企業(yè)等弱資質(zhì)信用主體，違約風(fēng)險(xiǎn)可能進(jìn)一步暴露。