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　　首先，信用風(fēng)險(xiǎn)和債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與整體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間是滯后的負(fù)相關(guān)關(guān)系，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的時(shí)候，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)下行，但一般來(lái)講會(huì)有兩到三個(gè)季度的滯后。去年下半年特別是四季度，中國(guó)整體信用風(fēng)險(xiǎn)的上升正好是對(duì)去年一季度的中國(guó)經(jīng)濟(jì)負(fù)增長(zhǎng)的反映，也正好是兩到三個(gè)季度的滯后。

　　2021年信用風(fēng)險(xiǎn)是上行還是下行？回答這個(gè)問(wèn)題需要考慮2021年的復(fù)雜性，它體現(xiàn)在今年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的整體狀況，它的核心特點(diǎn)是強(qiáng)反彈與弱復(fù)蘇的結(jié)合。

　　強(qiáng)反彈是指相較于2020年，2021年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有一個(gè)非常明顯的反彈，對(duì)于全球經(jīng)濟(jì)和中國(guó)經(jīng)濟(jì)而言都如此。弱復(fù)蘇是指2021年的復(fù)蘇力度相較于疫情前是非常弱的，如果把對(duì)比基數(shù)轉(zhuǎn)換到2019年就會(huì)發(fā)現(xiàn)，超過(guò)80%以上經(jīng)濟(jì)體的狀況不如2019年。所以2021年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的核心特點(diǎn)是強(qiáng)反彈與弱復(fù)蘇相結(jié)合。債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的特點(diǎn)類似，它反映了一個(gè)事實(shí)，即2021年的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)相較于2020年有小幅邊際改善，但相較于疫情前，近兩年仍是債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)非常突出和集中釋放的階段。

　　在這種復(fù)雜狀態(tài)下，要重點(diǎn)關(guān)注三個(gè)方面：

　　一是關(guān)注市場(chǎng)流動(dòng)性的狀態(tài)，需要靈活精準(zhǔn)使用流動(dòng)性調(diào)解工具，及時(shí)阻斷信用風(fēng)險(xiǎn)向流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的演化，平抑流動(dòng)性分層和信用溢價(jià)的抬升，保證金融市場(chǎng)融資功能的正常運(yùn)轉(zhuǎn)；

　　二是關(guān)注固收類公募資金凈值波動(dòng)的狀況，以及中小銀行表內(nèi)資產(chǎn)質(zhì)量的變動(dòng)。需要避免因信用風(fēng)險(xiǎn)踩雷引發(fā)踩踏交易和“羊群效應(yīng)”，防止今年復(fù)雜的、單一領(lǐng)域的違約風(fēng)險(xiǎn)向更廣泛系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的傳染和轉(zhuǎn)變；

　　三是需要關(guān)注信用風(fēng)險(xiǎn)的結(jié)構(gòu)性分化。從行業(yè)來(lái)看，目前煤炭、有色金屬、化工等行業(yè)整體杠桿水平較高，值得關(guān)注；從區(qū)域來(lái)看，東北、中西部的部分欠發(fā)達(dá)地區(qū)的企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)較高；從規(guī)模來(lái)看，中小微企業(yè)貸款的可持續(xù)性有待進(jìn)一步夯實(shí)。

　　中國(guó)是否進(jìn)入到債務(wù)處置的周期階段？這個(gè)問(wèn)題需要從動(dòng)態(tài)的角度理解。打個(gè)比方，債務(wù)問(wèn)題有點(diǎn)像騎自行車，自行車如果停下來(lái)，問(wèn)題就會(huì)有非常大的爆發(fā)，我們需要在運(yùn)動(dòng)中保持平衡和穩(wěn)定?？创魏我粋€(gè)債務(wù)問(wèn)題都不可能單純看債務(wù)積累階段的問(wèn)題，或是單純看債務(wù)去除階段的問(wèn)題，一定是看這兩種因素共存情況下的一種平衡性的問(wèn)題，即在債務(wù)自然積累過(guò)程中如何處理好債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)釋放的問(wèn)題。所以，要以一個(gè)動(dòng)態(tài)視角理解目前中國(guó)的債務(wù)狀態(tài)。

　　從動(dòng)態(tài)視角看，中國(guó)已經(jīng)進(jìn)入到債務(wù)處置周期階段，但從節(jié)奏看，這種處置是一種漸進(jìn)式的債務(wù)消化，而非一次性債務(wù)出清，更不會(huì)導(dǎo)致明斯基時(shí)刻和債務(wù)通縮。從這一點(diǎn)看，2021年從穩(wěn)杠桿的角度保障政策主線運(yùn)行仍是非常關(guān)鍵的，宏觀杠桿率走勢(shì)或不會(huì)出現(xiàn)急轉(zhuǎn)彎。

　　如何關(guān)注和防范系統(tǒng)性信用風(fēng)險(xiǎn)？ 

　　有三種原因會(huì)導(dǎo)致債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)上升到系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)：

　　第一個(gè)原因是在處置債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)過(guò)程中，單一政策引致了其他風(fēng)險(xiǎn)，也就是經(jīng)濟(jì)學(xué)中的米德沖突，單一政策往往會(huì)使其他領(lǐng)域出現(xiàn)問(wèn)題；第二個(gè)原因是整個(gè)金融體系在債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)處置過(guò)程中的信心出現(xiàn)了很大問(wèn)題，導(dǎo)致整個(gè)資金融通出現(xiàn)了較大的負(fù)面狀況；第三個(gè)原因是由于制度的建設(shè)滯后，導(dǎo)致信用風(fēng)險(xiǎn)的處置難以達(dá)到長(zhǎng)期的動(dòng)態(tài)均衡。

　　從這三個(gè)原因出發(fā)，對(duì)應(yīng)有三個(gè)建議：一是做好政策搭配，二是鞏固市場(chǎng)信心，三是加強(qiáng)制度建設(shè)。這三個(gè)方面入手才能真正防止債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)上升到系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，這里展開(kāi)討論前兩個(gè)建議。

　　第一個(gè)建議是做好政策搭配。單一政策造成的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，在中國(guó)和全球金融危機(jī)的歷史上都多次發(fā)生。債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和很多其他類型的金融風(fēng)險(xiǎn)有很大的相關(guān)性，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)之間都有相互激發(fā)的可能性，所以在做好債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管控時(shí)，還需要多方面的政策，包括財(cái)政政策、貨幣政策、轉(zhuǎn)移支付政策的配合。目前中國(guó)的政策空間相對(duì)全球其他國(guó)家而言還是較充裕的，在解決債務(wù)問(wèn)題的時(shí)候，需要多管齊下，保障穩(wěn)健的財(cái)政政策、靈活適度的貨幣政策和指向明確的轉(zhuǎn)移支付政策共同來(lái)解決一個(gè)整體性的問(wèn)題。

　　第二個(gè)建議是鞏固市場(chǎng)信心。整個(gè)債務(wù)游戲，包括金融資金的融通，最根本的要素或支點(diǎn)都是信用和信心。如何避免債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)上升到系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)？這需要市場(chǎng)對(duì)中國(guó)有幾點(diǎn)信心：一是對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有信心，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是化解債務(wù)問(wèn)題的基本面，如果經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)無(wú)法實(shí)現(xiàn)，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)持續(xù)進(jìn)一步引發(fā)困擾，所以需要維持一定的經(jīng)濟(jì)增速，保障民生恢復(fù)，通過(guò)高質(zhì)量經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，來(lái)增強(qiáng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的信心；二是對(duì)整個(gè)金融監(jiān)管體系有信心，要在做好債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防控的同時(shí)，在其他風(fēng)險(xiǎn)上也有相應(yīng)政策的安排；三是對(duì)金融生態(tài)有信心，避免逃廢債和道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，關(guān)鍵就是金融生態(tài)要朝著更加優(yōu)良的方向發(fā)展，只有做到這件事情，整個(gè)金融市場(chǎng)的信心才能得到保障。

　　未來(lái)中國(guó)出現(xiàn)債務(wù)通縮現(xiàn)象的可能性？ 

　　關(guān)于債務(wù)通縮現(xiàn)象，有三點(diǎn)值得關(guān)注：

　　第一，對(duì)這個(gè)現(xiàn)象要非常警惕。債務(wù)通縮的殺傷力遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于單純的通脹或通縮。人類歷史上最慘重的一次經(jīng)濟(jì)的災(zāi)難大蕭條，最根本的原因就是債務(wù)通縮的惡性循環(huán)。雖然從大的基本面上看，中國(guó)出現(xiàn)債務(wù)通縮負(fù)面循環(huán)的可能性比較低，但在存在這種潛在可能性時(shí)還是要警惕，因?yàn)槲ｋU(xiǎn)非常大。

　　第二，即使中國(guó)存在發(fā)生債務(wù)通縮的潛在可能，也會(huì)在2021年第四季度或之后。可以很明顯地看到，今年上半年特別是一季度，中國(guó)GDP增長(zhǎng)是較快的，目前市場(chǎng)預(yù)測(cè)的同比增速都在15%以上，今年整個(gè)GDP增長(zhǎng)結(jié)構(gòu)呈“前高后低”格局，包括大宗商品在內(nèi)，目前也處在一個(gè)持續(xù)上行的階段。通縮更可能出現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)下行或增速回落的階段，這個(gè)階段即使出現(xiàn)也是在2021年四季度或之后。

　　第三，為避免債務(wù)通縮的巨大殺傷，需要做一些相應(yīng)的政策準(zhǔn)備，可以從三個(gè)維度展開(kāi)：

　　首先，需要避免政策的急轉(zhuǎn)彎。目前疫情雖然逐步得到控制，疫苗也取得進(jìn)展，但未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍充滿不確定性，特別在貨幣政策正?；倪^(guò)程中還是要避免急轉(zhuǎn)彎，這是避免在今年四季度之后出現(xiàn)突然、意外的通縮局面最重要的一點(diǎn)。

　　其次，在債務(wù)動(dòng)態(tài)處置上需要有非常充足的準(zhǔn)備。截至2020年底，中國(guó)整體宏觀杠桿率已上升至290%，而發(fā)達(dá)國(guó)家的平均水平僅260%，中國(guó)以一個(gè)新興市場(chǎng)國(guó)家的身份，透支性地?fù)碛辛艘粋€(gè)高于發(fā)達(dá)國(guó)家的宏觀杠桿率，這一點(diǎn)值得警惕。因此在債務(wù)積累過(guò)程中還是要做好動(dòng)態(tài)債務(wù)處置的問(wèn)題。