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風險案例 | 股權質押式回購下東方園林實際控制人變更（1）

廣州金科征信
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日期：2021-01-14 來源：卜永強 GARP(3851)

2018 年以來，上證綜指從高點到最低點回撤幅度高達30%，在去杠桿、貿易戰(zhàn)的技術性熊市背景下，A股市場跌跌宕宕，成為投資者的不堪回首的“戰(zhàn)場”。相對于15年的股災和16年的熔斷危機，更多民營上市公司的董事長頻繁更迭，其中一個主要原因是很多上市公司股權質押式回購爆倉，導致實際控制人變更。
這里的原因涉及到幾個方面，主要包括股權價值波動下的市場風險、出質人信用缺失下的道德風險以及股權交易市場不完善下的處置風險。大面積地實際控制人變更一方面不利于上市公司經營的持續(xù)性和穩(wěn)定性，另一方面也給中國股票市場帶來極大的負面的影響。
“中國園林第一股”之稱的東方園林在這輪股權質押式回購風暴中控股股權賣給國資委，創(chuàng)始人失去最終控制權。


事件背景

何巧女在1993年成立北京東方園林藝術公司，當時主要開設花店并在辦公樓推銷綠植。隨著市場的拓展和商業(yè)模式的成熟，2009年登陸深交所，成為“中國園林第一股”，2010年最高股價229元（如附圖1），其主營業(yè)務擴展為EPC和危廢處理。
圖片圖1：東方園林股價圖
何巧女女士在公司成立之后一直擔任董事長。2015年開始各類金融創(chuàng)新政策的試點推廣，除定增、并購重組外，增加政府和社會資本合作，即PPP模式。東方園林以水系治理和全域旅游參與PPP投資。
2016-2018年中標PPP金額分別為380.1億、715.71億、408.05億，三年拿下的PPP項目金額合計1503.86億，但是PPP項目上的激進，使其合同收入激增的同時，負債也居高不下，2014-2018年，東方園林的資產負債率分別為56.22%、63.83%、60.68%、67.62%，69.33%。
同時，PPP項目以政府名義建立，但前期資金仍主要為上市公司提前支付。公司實際在2016年至2018年，實際投入將近100億元現(xiàn)金，但收入經營性現(xiàn)金流僅有37億元（如下圖），對公司來說其中的60億無疑是個巨大的缺口。
圖片圖2：東方園林收入構成
圖片表1：PPP投資數(shù)據
在投入產出比嚴重不平衡的情況下，東方園林通過不斷的借債彌補資金缺口，2018年5月公司發(fā)行規(guī)模為10億的公司債，最終僅發(fā)出5000萬。直到2018年三季度末，負債累計達到292.4億元，創(chuàng)上市以來新高，與高負債相對應的是，公司賬上只有9.25億元的不受限貨幣資金，外界對其債務償還能力開始產生質疑。
受到發(fā)債失利的影響，東方園林股價開始大幅下跌，從2018年5月初發(fā)債失利到12月10日，股價從5月初下跌了50%，市值從500多億元縮水至218億元。
圖片表2 東方園林2016-2019H1財務數(shù)據

從發(fā)債失利的2018年5月初至10月17日，為了緩解經營壓力何巧女夫婦及其一致行動人的股權質押率一路從56.01%上升至82.88%，而股價的大幅下跌讓何巧女夫婦面臨極高的股權質押風險，東方園林的平倉風險一觸即發(fā)。在各方關注中，北京市證監(jiān)局發(fā)函給予公司控股股東時間以化解風險，暫不采取強制平倉等措施，之后東方園林開始了一系列求生動作以緩解危機。
12月9日，東方園林發(fā)布公告稱，公司實際控制人何巧女、唐凱夫婦擬通過轉讓5%的上市公司股權，為東方園林引入戰(zhàn)略投資者北京市盈潤匯民基金管理中心（有限合伙）（簡稱“盈潤匯民”）。公告稱，實控人收到股價轉讓款后，將用于補充東方園林流動資金等用途。
2018年11月7日，農銀投資向東方園林旗下環(huán)保集團增資，首期增資10億元，后公司在11月將其能夠產生持續(xù)固定收益的危廢處理項目賣給了上海電氣，獲得募集資金3.42億。
2019年10月9日，東方園林發(fā)布公告，關于實際控制人協(xié)議轉讓公司股份完成過戶登記暨公司控股股東、實際控制人何巧女、唐凱向北京市朝陽區(qū)國有資本經營管理中心全資子公司北京朝匯鑫企業(yè)管理有限公司（以下簡稱“朝匯鑫”）轉讓公司控股權（1.34億股股份，占公司總股本的5%），朝匯鑫成為東方園林控股股東，北京市朝陽區(qū)國資委成為公司實際控制人。
2019年10月28日，東方園林公告稱公司董事會聘任劉偉杰為公司總裁并擔任法定代表人，選舉慕英杰擔任公司董事長，至此公司董事長與總裁均完成更換。
在東方園林實際控制人變更為朝陽區(qū)國資委后，為公司提供了資金和業(yè)務支持，公司的外部融資環(huán)境也有很大改善且朝陽區(qū)國資委對公司的新發(fā)債券有著連帶責任擔保措施，上海新世紀資信評估投資服務有限公司對公司主體及債券信用評級進行調升。由于公司流動性逐步增強，截止2019年10月30日，公司三季報顯示預計2019年凈利潤為虧損3.5億元至盈利1億元，四季度經營和財務狀況將有明顯改善。





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